广发证券资深宏观分析师钟林楠
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报告摘要
第一，对于经济增长，央行认为主要困难挑战在于“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”，其中“民间投资信心不足”、 “地方财政平衡压力”、“生产线外迁”三点为新增表述。我们理解，前两者代表了内需面临的两个典型约束，“生产线外迁”则对应央行在此次全球经济展望中提及的“逆全球化风险”，对应外需面临的长期结构性挑战。这些特征在客观上会需要货币政策继续保持适度偏宽，加大对实体的支持力度。
第二，对于物价，央行的判断相对明确，认为“物价涨幅大概率已处于年内低位”、“物价有望触底回升”，其中CPI“全年呈U 型走势”；PPI“未来降幅还将趋于收敛”。目前通胀整体处于周期低位位置，不存在倒逼的政策风险；央行关于通胀上行的判断对于宏观面来说是积极信息，它对应着名义增长的回升。
第三，对于政策基调，央行延续了政治局会议精神，强调“加大宏观政策调控力度”，并指出发挥“货币政策工具的总量与结构性功能，稳固支持实体经济发展”。从“总量与结构性功能”这一表述来看，在降息之后，后续货币政策空间包括进一步的降准、降LPR、调降存量房贷利率等总量宽松操作，同时也包括增加结构性工具支持小微、科创与绿色等。
第四，对于政策利率的调降，央行指出，6月份的操作是“既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”；8月份的操作则是“进一步提振了市场信心”。从这两个表述来看，6月份降息一定程度上有随行就市，推动市场利率与政策利率中枢趋同的意图；8月份则主要是逆周期调节稳预期。
第五，对于结构性工具，央行在专栏3中首次对设立、退出、延续的标准以及“有进有退”的具体内涵做了详细解释。其中值得注意的一点是，央行认为“进的方面主要是服务好高质量发展”，并将“支持房地产市场平稳运行”视为“服务好高质量发展”的重要组成部分。若按照这一定位，在高质量发展要求下，稳地产的重要性提升，对应后续应会有更进一步的政策支持。
第六，对于汇率，央行表述变化较大，删去了“增强汇率弹性”的表述，并在专栏4中新增了“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”的表述。我们理解，这一方面与政治局会议提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”要求对应；另一方面也是对近期汇率波动特征较大的回应。央行目前可用的工具依然丰富，政策空间包括加大预期管理、加强跨境宏观审慎管理、调整外汇风险准备金以及存款准备金率、增加逆周期因子使用等。
第七，对于防风险，央行新增了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的表述。化解地方债务风险是今年下半年经济工作的重点之一，它有助于中国经济资产负债表的改善，以及未来增长过程中轻装上阵。我们理解，来自货币金融政策的统筹协调支持主要体现在两个方面，一是保持利率合理适度，降低地方政府债务融资成本；二是保持流动性合理充裕，为金融机构提供流动性，支持地方以长期限低息债务置换高息短期限债务。
第八，6月新发放贷款利率为4.19%，较一季度末下降15BP，为有数据统计以来的次低值。其中企业贷款加权平均利率为3.95%，与一季度末持平；个人住房贷款加权平均利率为4.11%，较一季度末进一步下降3BP，再创有数据统计以来的新低。关于房地产，央行此次还强调要“落实好金融16条、保持房地产融资平稳有序、加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度”， “延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末”。从经验规律看，按揭贷款利率下行的过程有助于需求改善；对房地产的金融支持在上升；同时，在政治局会议关于“适时调整优化房地产政策”的政策定调较为明确的背景下，后续包括一线城市在内的具体政策举措有望逐步落地，9-10月季节性旺季的时段会否带来销售改善值得观测。
第九，货币政策专栏历来重要。这里要提示的是专栏1“合理看待我国商业银行利润水平”。专栏1指出当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。我们理解，这段表述对应的这可能是对前期存款利率下调的解释以及为后续继续推进的存款利率市场化改革做预期管理。
第十，整体来看，货币政策执行报告对国内经济“新的困难挑战”的阐述较为详细，在“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”这一方向下，对于房地产融资、地方债化解、汇率、银行净息差等焦点问题的政策导向做了更具体的阐述。后续几个方向的政策空间和政策落地节奏有待于进一步观察。
正文
对于经济增长，央行认为主要困难挑战在于“居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大”，其中“民间投资信心不足”、 “地方财政平衡压力”、“生产线外迁”三点为新增表述。我们理解，前两者代表了内需面临的两个典型约束，“生产线外迁”则对应央行在此次全球经济展望中提及的“逆全球化风险”，对应外需面临的长期结构性挑战。这些特征在客观上会需要货币政策继续保持适度偏宽，加大对实体的支持力度。
央行指出，当前外部环境复杂严峻，国内经济运行也面临新的困难挑战。从国际看，地缘博弈持续紧张，世界经济逆全球化风险上升；发达经济体本轮加息对全球经济金融的累积效应还将持续显现。从国内看，居民收入预期不稳，消费恢复还需时间，民间投资信心不足，一些企业经营困难，部分行业存在生产线外迁现象，地方财政收支平衡压力加大。也要看到，我国经济具有较大的发展韧性和潜力，长期向好的基本面没有改变。经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程，要有耐心和信心，要继续全面深化改革开放，着力扩大内需、提振信心、防范风险，推动经济运行持续好转。
对于物价，央行的判断相对明确，认为“物价涨幅大概率已处于年内低位”、“物价有望触底回升”，其中CPI“全年呈U型走势”；PPI“未来降幅还将趋于收敛”。目前通胀整体处于周期低位位置，不存在倒逼的政策风险；央行关于通胀上行的判断对于宏观面来说是积极信息，它对应着名义增长的回升。
央行指出，物价有望触底回升。上半年，我国物价涨幅震荡走低，6 月CPI同比降至0,7 月短暂转负至-0.3%，主要是需求恢复时滞和基数效应导致的阶段性现象。当前我国没有出现通缩，宏观经济稳步恢复，广义货币保持较快增长，与历史上的典型通缩存在明显差异。下半年也不会有通缩风险，供需条件改善的有利因素还在增多，居民收入增长持续恢复，消费意愿稳步回暖，大宗消费和服务消费逐步回升，综合来看，物价涨幅大概率已处于年内低位。近期猪肉价格企稳回升，旅游出行价格明显上行，国内成品油价格也经历了“四连涨”，预计8 月开始CPI 有望逐步回升，全年呈U 型走势；PPI 同比已于7 月触底反弹，未来降幅还将趋于收敛。中长期看，我国经济供需总体平衡，货币政策保持稳健，居民通胀预期平稳，不存在长期通缩或通胀的基础。
对于政策基调，央行延续了政治局会议精神，强调“加大宏观政策调控力度”，并指出发挥“货币政策工具的总量与结构性功能，稳固支持实体经济发展”。从“总量与结构性功能”这一表述来看，在降息之后，后续货币政策空间包括进一步的降准、降LPR、调降存量房贷利率等总量宽松操作，同时也包括增加结构性工具支持小微、科创与绿色等。
央行指出，将坚持以习近平新时代中国特色社会主义思想为指导，全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，坚持稳中求进工作总基调，完整、准确、全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，全面深化改革开放，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革结合起来，加大宏观政策调控力度，建设现代中央银行制度，充分发挥货币信贷效能，不断推动经济运行持续好转、内生动力持续增强、社会预期持续改善、风险隐患持续化解，推动经济实现质的有效提升和量的合理增长。
稳健的货币政策要精准有力，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展。
对于政策利率的调降，央行指出，6月份的操作是“既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心”；8月份的操作则是“进一步提振了市场信心”。从这两个表述来看，6月份降息一定程度上有随行就市，推动市场利率与政策利率中枢趋同的意图；8月份则主要是逆周期调节稳预期。
央行指出，6月13日，公开市场7天期逆回购操作中标利率下降10个基点至1.90%，既反映了资金市场供求，也释放了央行加强逆周期调节和稳定市场预期的政策信号，提振了市场信心。公开市场逆回购操作利率下降后至6月末，银行间市场存款类机构7天期回购加权平均利率（DR007）均值为1.94%，围绕下降后的公开市场7天期逆回购操作利率平稳运行。8月15日，公开市场7天期逆回购操作中标利率再次下降10个基点至1.80%，进一步提振市场信心。
对于结构性工具，央行在专栏3中首次对设立、退出、延续的标准以及“有进有退”的具体内涵做了详细解释。其中值得注意的一点是，央行认为“进的方面主要是服务好高质量发展”，并将“支持房地产市场平稳运行”视为“服务好高质量发展”的重要组成部分。若按照这一定位，在高质量发展要求下，稳地产的重要性提升，对应后续应会有更进一步的政策支持。
央行指出，在决定结构性工具创设、延续或退出时，主要考虑两方面因素：一是经济运行中较为突出的结构性矛盾。如小微企业往往面临融资难融资贵的问题，人民银行为此创设多项结构性工具，既有再贷款、再贴现等长期性工具，又有普惠小微贷款支持工具等阶段性工具。二是金融机构提升对特定领域金融服务的意愿和能力。如金融机构支持绿色低碳、科技创新等领域，仍面临较高的“绿色溢价”和“风险溢价”，人民银行创设碳减排支持工具、科技创新再贷款等予以撬动引导。由于这两方面因素可能随着经济发展、政策引导而发生变化，多数结构性工具都是阶段性工具。
对于汇率，央行表述变化较大，删去了“增强汇率弹性”的表述，并在专栏4中新增了“综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险”的表述。我们理解，这一方面与政治局会议提出的“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”要求对应；另一方面也是对近期汇率波动特征较大的回应。央行目前可用的工具依然丰富，政策空间包括加大预期管理、加强跨境宏观审慎管理、调整外汇风险准备金以及存款准备金率、增加逆周期因子使用等。
央行指出，过去几年，人民币对美元汇率三次破7，又三次回到了7以内。在应对多轮外部冲击的过程中，人民银行、外汇局积累了丰富的经验，也具有充足的政策工具储备，有信心、有条件、有能力维护外汇市场平稳运行。下一阶段，人民银行、外汇局将坚决贯彻落实党中央、国务院决策部署，以保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定为目标，发挥以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度优势，综合施策、稳定预期，用好各项调控储备工具，调节外汇市场供求，对市场顺周期、单边行为进行纠偏，坚决防范汇率超调风险。
对于防风险，央行新增了“统筹协调金融支持地方债务风险化解工作”的表述。化解地方债务风险是今年下半年经济工作的重点之一，它有助于中国经济资产负债表的改善，以及未来增长过程中轻装上阵。我们理解，来自货币金融政策的统筹协调支持主要体现在两个方面，一是保持利率合理适度，降低地方政府债务融资成本；二是保持流动性合理充裕，为金融机构提供流动性，支持地方以长期限低息债务置换高息短期限债务。
央行指出，密切关注重点领域风险，统筹协调金融支持地方债务风险化解工作，稳步推动高风险中小金融机构改革化险。继续按照“稳定大局、统筹协调、分类施策、精准拆弹”的方针，统筹发展和安全，压实金融风险处置各方责任，压降存量风险、严控增量风险。强化金融稳定保障体系，完善金融稳定立法和金融稳定保障基金制度。继续健全金融稳定监测评估框架，优化央行评级、监测预警、压力测试工作框架，切实防止金融风险累积、扩散。
6月新发放贷款利率为4.19%，较一季度末下降15BP，为有数据统计以来的次低值。其中企业贷款加权平均利率为3.95%，与一季度末持平；个人住房贷款加权平均利率为4.11%，较一季度末进一步下降3BP，再创有数据统计以来的新低。关于房地产，央行此次还强调要“落实好金融16条、保持房地产融资平稳有序、加大对住房租赁、城中村改造、保障性住房建设等金融支持力度”， “延续实施保交楼贷款支持计划至2024年5月末”。从经验规律看，按揭贷款利率下行的过程有助于需求改善；对房地产的金融支持在上升；同时，在政治局会议关于“适时调整优化房地产政策”的政策定调较为明确的背景下，后续包括一线城市在内的具体政策举措有望逐步落地，9-10月季节性旺季的时段会否带来销售改善值得观测。
央行指出，继续深入推进利率市场化改革，完善央行政策利率体系，健全市场化利率形成和传导机制，持续发挥好贷款市场报价利率改革效能和存款利率市场化调整机制重要作用，多措并举推动企业综合融资和居民信贷成本稳中有降。
货币政策专栏历来重要。这里要提示的是专栏1“合理看待我国商业银行利润水平”。专栏1指出当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。我们理解，这段表述对应的这可能是对前期存款利率下调的解释以及为后续继续推进的存款利率市场化改革做预期管理。
央行指出，近年来，我国商业银行利润保持增长，但净息差持续收窄，利润增速有所下降。商业银行向实体经济发放贷款面临资本约束，化解风险也要消耗资本，我国对商业银行资本充足率有明确的监管标准。商业银行维持稳健经营、防范金融风险，需保持合理利润和净息差水平，这样也有利于增强商业银行支持实体经济的可持续性。
央行指出，当前我国经济运行面临诸多困难挑战，在此过程中需进一步发挥银行服务实体经济重要作用，畅通经济金融良性循环。考虑到金融周期和经济周期往往不完全同步，银行信贷风险暴露需要一段时间，应有一定的财力准备和风险缓冲。允许银行通过合理方式维持自身稳健经营，可以提升其持续支持实体经济发展能力。当然，商业银行盈利状况也会随着经济周期波动，对此应理性看待，不必过度解读。
整体来看，货币政策执行报告对国内经济“新的困难挑战”的阐述较为详细，在“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，稳固支持实体经济恢复发展”这一方向下，对于房地产融资、地方债化解、汇率、银行净息差等焦点问题的政策导向做了更具体的阐述。后续几个方向的政策空间和政策落地节奏有待于进一步观察。
核心假设风险：政策定力超预期，房地产政策边际调整幅度不及预期；海外流动性收紧超预期，使海外经济进一步放缓，外需压力加大，货币政策宽松幅度超预期；存量房贷利率调整方式超预期，对银行息差影响超预期导致货币政策超预期宽松。
本文源自：券商研报精选
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